全球长债收益率继续飙升。上周（5月19日～23日），美债和日债接连出现问题，20年期日债和美债拍卖同时遇冷，让美国和日本的长债收益率持续刷新高点。

　　多家机构警告，发达国家的长期债券市场面临脆弱性，债券供给在增加，买家却在减少。这种局面短期内不太可能快速改善，因此长期国债的收益率仍可能继续冲高。

　　随着穆迪5月17日下调了美国评级，从Aaa下调至Aa1，美国失去了最后一个最高信用评级。上周市场迅速反应，美元指数下跌，当周累计下跌1.9%，创下4月中旬以来最大单周跌幅。

　　与此同时，美国政府的减税法案引发市场对财政赤字扩大的担忧，继续推动长期美债抛售。5月21日，20年期和30年期国债收益率纷纷突破5%关口。投标倍数双双出现明显下滑之后，5月22日，20年期美债收益率最高达到5.1654%，30年期国债收益率盘中创下5.1555%的新高点。

　　高盛警告，30年期美债可能进一步上涨，在美国潜在GDP增长率为2%～2.5%、通胀率为3%、赤字长期接近7%的情况下，30年期美债收益率更可能突破6%，对资产定价构成系统性压力。

　　德意志银行外汇研究主管George Saravelos表示，美元和美债市场面临的核心挑战在于美国的双赤字地位需要持续的外国资金流入来维持。一旦外资对美债和美元的兴趣冷却，后果可能是汇率波动加剧和债券收益率的剧烈震荡。

　　继美债收益率突破新高后，日本长期国债上周也陷入困境。5月20日，日本20年期国债迎来自2012年以来最差拍卖。5月21日，日本30年期国债收益率最高达到3.197%，40年期国债收益率最高达3.6950%。

　　“日本国债抛售已成为全球长期利率上行的重要推动力量。”高盛研报表示，自今年年初以来，30年期日本国债已为G4（美、欧、日、英）国家收益率贡献了约80个基点（BP）的上行压力，成为最大的看跌动能来源。这意味着，过去一个月美国国债收益率的飙升，很可能大部分是日本长期国债市场动荡的“副产品”。

　　事实上，日本长期国债长期处于负利率状态（即名义利率低于通胀率）。当前30年期国债收益率最高也不过3.2%，而5月23日公布的日本4月核心通胀已达3.5%，创出2023年2月份以来新高，总体CPI（消费者物价指数）同比攀升3.6%。

　　日本长期国债收益率飙升，表明日本境内机构承接意愿骤降。据日本金融机构瑞穗测算，当前日本超长期债券日均交易量不足10亿美元，供需失衡可能引发“越跌越卖”的恶性循环。由于日本长期国债市场买家稀少，流动性极差，即便日本央行持有大量国债也无力回天。

　　巴克莱银行全球研究报告则认为，日本政府若祭出潜在救市方案，极可能要求国营机构大规模买进日本国债以稳住市场，但为了筹措购买日债的资金，这些机构很有可能会优先出售海外资产，首当其冲便是美债。值得一提的是，日本3月增持美债49亿美元，持有规模达1.13万亿美元，为美国最大债主。而当前日元套息交易平仓活跃度已创2012年以来新高，可能对美股、美债产生冲击。

　　显然，美国的“关税战”加剧了全球发达国家债券市场的脆弱性。美日等发达国家长期大幅举债，为经济留下了“财政危机”后遗症。至2025年5月，美国、日本的国债杠杆率分别为123%和260%。

　　这产生的结果是，即使在美国处于高利率周期环境下，美元长期走强的规律也被打破。市场资金逐步流出美国、流向非美国家，“去美元化”趋势持续。新兴科技市场、本币债券市场及黄金等非美元资产在全球配置中的战略价值进一步凸显。

　　兴业证券认为，日债异动折射发达经济体的相似困境：货币难宽、财政难解。地缘摩擦、供应链碎片化阻止全球回归低通胀、低利率的环境。在逆全球化加剧、需求萎缩压力增加而货币难以宽松的情况下，采用财政扩张来对冲风险或变得更为频繁。然而，央行作为核心买家难以扩表来消化供给增加的债券，信用风险溢价上升引发的长端利率上行风险将难以化解。

　　高盛发出警告，当前全球市场有明显共性，即财政赤字高企、债券供给增加，买家却在减少，这使得长端利率成为全球市场的“压力释放阀”。这种供需错配不会立刻爆发风险，但影响已经逐步显现。除非宏观政策或财政路径出现实质转变，长端利率上行的趋势还会持续。

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